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要点
打开股市涨跌的“密钥”在于非银行金融机构而非居民存款变动，月度数据波动未改变中国居民超额储蓄的发展趋势，且存贷差进一步扩大显示居民部门降杠杆还在继续演进。
注：本文发表于《第一财经日报》2025年9月8日。
中国人民银行的信贷收支数据显示，今年7月份，居民境内人民币存款减少1.11万亿元，同比多减7800亿元。有人将此解读为“存款搬家”，并与近期国内股市行情联系起来。
然而，分析结果显示，打开股市涨跌的“密钥”在于非银行金融机构而非居民存款变动。同时，月度数据波动未改变中国居民超额储蓄的发展趋势，且存贷差进一步扩大显示居民部门降杠杆还在继续演进。
居民存款变动难以解释股市涨跌
从人民银行的统计看，自2009年以来，历年7月居民新增人民币存款均为负值。因此，当月居民存款下降更多反映了季节性因素的影响，不必赋予过多的内涵。
有意思的是，2009年以来的7月有11个年份股市收涨（占比64.7%），呈现出当月股市胜率较大的季节性规律。同期出现过三次单月居民存款降幅过万亿元，对应的股市涨跌规律却不明显：2021年7月，居民存款下降1.36万亿元，当月万得全A指数下跌3.1%； 2014年7月下降1.08万亿元，当月万得全A指数上涨7.5%；今年7月下降1.11万亿元，当月万得全A指数上涨4.7%。
用居民存款变动来解释股市涨跌恐有“先有观点再找论据”“打哪儿指哪儿”之嫌。如今年4月，居民存款下降1.39万亿元，降幅超过7月，但当月万得全A指数跌了3.2%。再如去年9月，万得全A指数大涨22.2%，但当月居民存款增加2.2万亿元，环比多增1.49万亿元。
与7月份居民存款季节性下降不同，同期居民贷款减少是近年来才出现的。2009年以来的7月份，居民人民币贷款一直正增长，直到2023年7月份之后才转为连续三年下降。今年7月份，居民贷款下降4893亿元，较2020~2024年同期变动均值多降6642亿元。当月，居民存款较2020~2024年同期变动均值多降3986亿元，或与居民用人民币存款偿还贷款有关。4月份，居民贷款下降5216亿元，就对应着同期居民存款下降过万亿元。
中国居民超额储蓄的倾向持续高企。今年前7个月，居民人民币存款累计增加9.66万亿元，同比多增7203亿元。拉长时间看，2020~2024年前7个月，居民平均新增人民币存款较2015~2019年同期均值增加4.71万亿元；今年前7个月，较过去五年同期趋势值进一步扩大了9161亿元。
居民“多存少贷”的倾向也十分明显。今年前7个月，居民人民币贷款累计增加6808亿元，同比少增5794亿元。同期，居民人民币存贷差（新增存款-新增贷款）8.98万亿元，同比扩大了1.3万亿元。拉长时间看，2020~2024年前7个月，居民人民币存贷差均值较2015~2019年同期均值增加5.49万亿元；今年前7个月，较过去五年同期趋势值进一步扩大了3.49万亿元。
用非银行金融机构人民币存款变动来解释股市涨跌可能比居民存款更靠谱。如今年7月，非银行金融机构新增存款2.14万亿元，同比多增1.39万亿元。更早些时候的今年2月，非银行金融机构新增人民币存款2.83万亿元，创单月历史新高，同比多增1.67万亿元，当月居民新增人民币存款6100亿元，万得全A指数上涨4.7%。
相关分析结果显示，2024年1月~2025年7月，居民人民币存款余额变动与万得全A指数变动为强正相关0.826。但这恰恰证伪了“存款搬家、股市上涨”的假说，因为二者本应为此消彼长的负相关。同期，证券、信托、理财、基金等非银行金融机构人民币存款余额变动与万得全A指数变动为中度正相关0.726，显示非银行金融机构存款增加越多，股市涨得越多。
非银行金融机构的存款来源既有居民个人，也有机构（含企事业单位），其存款多增是一种金融脱媒现象，属于广义的“存款搬家”，但不一定直接反映为居民存款少增或下降、狭义的“存款搬家”。2024年1月~2025年7月，二者余额变动为中度正相关0.622；2015年1月~2025年7月更是强正相关0.972。也就是说，近年来中国非银行金融机构存款多增，反倒经常伴随着居民存款多增，反映随着经济发展、收入增加，居民资产多元化配置尚未影响到居民存款与非存款形式的资产配置同步增长。这也意味着中国居民从存款到权益类资产的多元化配置还有更加广阔的空间。
居民部门杠杆率小幅回落
如前所述，与过去五年趋势值相比，今年以来，中国居民“多存少贷”的发展态势有增无减，这反映了中国居民部门的降杠杆（也称“去杠杆”）趋势。
社科院国家资产负债表研究中心数据显示，截至今年二季度末，中国实体经济部门杠杆率（社科院口径）为300.4%，连续14个季度环比上升，连续13个季度创历史新高。同期，居民部门杠杆率为61.1%，较去年一季度末的62.3%累计回落1.2个百分点。其间，除今年一季度环比回升0.1个百分点外，其他4个季度均为环比回落，今年二季度回落了0.4个百分点。
1994年以来，中国三次运用扩张性的财政货币政策应对内外部冲击，居民部门都是加杠杆主力。
第一次是1998~2001年亚洲金融危机应对，中国实体经济部门杠杆率累计增加17个百分点。其中，居民部门上升7.7个百分点，贡献了45.2%；非金融企业部门下降3个百分点，负贡献17.6%；政府部门上升12.3个百分点，贡献了72.4%。这一轮加杠杆，政府部门是绝对主力，居民部门贡献也不小，企业部门正值国企改革，下岗分流、减员增效，处于降杠杆阶段。
第二次是2009~2010年全球金融危机应对，中国实体经济部门杠杆率累计增加38.9个百分点。其中，居民部门上升9.3个百分点，贡献了23.9%；企业部门上升24.7个百分点，贡献了63.5%；政府部门上升4.9个百分点，贡献了12.6%。这轮加杠杆，企业部门是绝对主力，居民部门次之，政府部门再次之。
第三次是2020年公共卫生危机应对，中国实体经济部门杠杆率累计增加23.4个百分点。其中，居民部门上升6.1个百分点，贡献了26.1%；企业部门上升10.2个百分点，贡献了43.6%；政府部门上升7.1个百分点，贡献了30.3%。此轮加杠杆，企业部门仍是第一主力，政府部门稍次之，居民部门再次之，但三大部门相对均衡。
经过三轮加杠杆后，中国居民部门杠杆率自2020年三季度起升破60%，而1994年初还仅有5.8%，2008年底也只有17.6%。
2020年，中国经济率先复苏，因此，2021年只是强调宏观政策保持对经济恢复必要的支持力度，政策操作不急转弯。但2022年起，面对“三重压力”及其他内外部不确定性的挑战，中国又强调加大宏观调控力度，着力稳定宏观经济大盘，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。去年底中央经济工作会议进一步提出，要实施更加积极有为的宏观政策，推动经济持续回升向好。
在此背景下，2022年一季度~2025年二季度，中国开启了新一轮加杠杆，实体经济部门杠杆率累计上升43.1个百分点。其中，居民部门上升0.5个百分点，贡献了1.2%；企业部门上升23.1个百分点，贡献了53.6%；政府部门上升19.5个百分点，贡献了45.2%。这轮加杠杆，企业部门依然是第一主力，政府部门稍次之，居民部门基本可以忽略不计，这主要是因为自去年二季度以来，居民部门又开启了降杠杆进程。
居民部门降杠杆在中国并非首次。从社科院口径的数据看，本世纪以来，中国居民部门有三轮降杠杆：第一轮是2004年一季度~2005年四季度，历时8个季度，累计下行2个百分点至16.6%；第二轮是2007年四季度~2008年四季度，历时5个季度，累计下行1.6个百分点至17.6%；第三轮是2021年一季度~2022年二季度，历时5个季度，累计下行0.5个百分点至60.6%。本轮居民部门降杠杆已历时5个季度，持续时间暂时并列第二位，累计降幅暂列第三位。
中国居民部门杠杆率已接近发达经济体的平均水平。从可比口径看，到去年底，国际清算银行（BIS）口径的中国居民部门杠杆率为60%，略高于二十国集团（G20）均值58.3%，远高于新兴市场均值46.6%，但略低于发达经济体均值67.0%。
BIS口径的数据显示，2008年危机以来，大部分经济体的居民部门杠杆率都有所下降，而中国是逆势飙升。2009~2024年，中国居民部门杠杆率累计增加42.4个百分点，同期G20和发达经济体分别回落2.6和8.9个百分点，新兴经济体上升了24.5个百分点，但远低于中国的涨幅。
从国际上看，经历过房地产市场大幅调整的经济体，居民部门大都遭遇了强力去杠杆。如根据BIS编制的季度名义住宅物业价格指数，2008年全球金融危机前后，爱尔兰楼市最多下跌54.4%，2009~2024年其居民部门杠杆率累计回落78.3个百分点至29.7%；西班牙楼市最多下跌36.9%，2009~2024年其居民部门杠杆率累计回落39.1个百分点至43.7%；美国楼市最多下跌31.2%，2009~2024年其居民部门杠杆率累计回落26.8个百分点至69.2%；荷兰楼市最多下跌20.8%，2009~2024年其居民部门杠杆率累计回落23.0个百分点至93.6%；葡萄牙楼市最多下跌20.2%，2009~2024年其居民部门杠杆率累计回落35.6个百分点至53.3%；丹麦楼市最多下跌19.6%，2009~2024年其居民部门杠杆率累计回落34.5个百分点至85.2%。
日本案例也是殷鉴不远。上世纪90年代，房地产泡沫破灭后，日本名义住宅物业价格指数跌至2009年二季度的低点，较1991年一季度高点回撤了46.5%。初期，日本居民部门杠杆率不跌反升，到2000年一季度为71.1%，较1991年一季度上升3.5个百分点，其间楼市下跌20.6%。此后，日本居民部门杠杆率见顶回落，低至2016年一季度的59.3%，较2000年一季度下跌11.8个百分点，同期楼市进一步下跌26.5%。再之后，随着楼市复苏，日本居民部门杠杆率止跌回升，到2024年底上升5.8个百分点至65.1%，同期楼市反弹了29.1%。
近年来中国房地产市场也出现调整。到今年一季度，名义住宅物业价格指数连续14个季度下跌，较2021年三季度高点累计下跌16.6%。好消息是，当季中国楼价跌势趋缓，由连续6个季度环比下跌2%左右收敛至0.9%。
鉴于本轮中国居民部门是高位上的降杠杆，加之房地产金融仍处于下行周期中，因此，对短期内中国居民部门扭转去杠杆态势不宜期望过高。即便自2017年三季度起，美国房地产市场完全恢复且房价不断创新高，但美国居民部门不仅没有恢复加杠杆，还在进一步降杠杆，到2024年底，其杠杆率较2017年三季度末回落了7.4个百分点。日本也发生了类似的情形。日本楼市自2009年三季度企稳回升，到2016年一季度累计反弹9.1%，同期日本居民部门杠杆率还下降了2.9个百分点。
应对居民部门降杠杆的挑战，需要进一步全面深化改革，在稳定预期、激发活力，维护和增强企业部门加杠杆积极性的同时，还要在惠民生、促消费，强化民生导向的基础上，推动政府部门尤其是中央政府加杠杆。
如2009~2024年，美国BIS口径的实体经济部门杠杆率累计上升7.2个百分点至249.3%。其中，居民部门杠杆率下降26.8个百分点，企业部门下降1个百分点，政府部门上升35个百分点。可见，靠政府部门力挽狂澜，美国才稳住了宏观杠杆率，较好应对了2008年全球金融危机和2020年公共卫生危机的冲击。
当前，中国民间投资和消费的能力及意愿不足，且债务负担较重，政府有必要进一步加杠杆，稳住和提振总需求。中国有显著的制度优势，有长远规划、科学调控、上下协同的有效治理机制，在进一步深化财税金融体制改革、加强宏观政策协同的过程中，有信心有能力更好利用政府资源，扎实推进经济高质量发展，推动科技创新和产业创新融合，不断提高人民生活水平。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
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全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。
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